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    【字體: 2019-01-17作者:李要深 訪問量:129

    作者 | 李要深

    核心觀點

    1. 由于資金需求收縮和供給擴張的情況延續,長期利率將繼續下降。

    2. 預計短期利率下降快于長期利率,投資級信用債表現好于利率債。

    3. 在信用環境和經濟增速發生轉折之前,債券牛市仍將持續,債基可以繼續持有。

    正文

    很多投資者2018年與股市斗智斗勇了一年但依然大幅虧損之后,才發現隔壁的債市度過了一年牛市。債券基金在2018年表現大幅跑贏股票基金。2018年公募和私募債券基金平均收益率分別為4%和1.5%,公募和私募股票基金平均收益率分別為-19.1%和-12%。私募債基市場1/4位的收益率為5.1%。

    準確地說,2018年的債券牛市是利率債和高等級信用債的牛市,低等級信用債在前三個季度是熊市。因此,債券基金平均表現落后于用“中債財富新綜合指數”衡量的市場回報(8.21%)。

    小知識:新綜合指數成分券包含除資產支持證券、美元債券、可轉債以外剩余的所有公開發行的可流通債券,是一個反映境內人民幣債券市場價格走勢情況的寬基指數。

    根據歷史經驗,債市往往在大年之后是小年甚至熊市。那么,在債市牛了一年之后,2019年還能不能“追漲”?

    作為通過債券基金配置債市的普通投資者,不用太關注短期波動,關鍵是判斷未來半年到一年長期利率(10年期國債收益率)、期限利差,以及信用利差的方向(上升還是下降)。這些可以告訴我們是否應配置債券資產,以及在品種的期限和信用等級上如何側重。

    首先看長期利率。利率是資金的價格,可以從資金的供需來分析。一方面,資金的需求仍在收縮。經濟增速預計在今年上半年繼續下降,通脹水平目前正在回落(CPI同比過去及未來一段時期可能在2%附近波動,PPI同比從2017年2月7.8%降至2018年12月的1.9%并可能繼續下降)。在此宏觀背景下,2018年以來社會融資規模累計負增長,廣義貨幣M2增速在低位徘徊。

    另一方面,資金的供給在擴張。在經濟基本面下行和貨幣信用收縮的情況下,穩健的貨幣政策偏向寬松。近期存款準備金率再次下調,貨幣市場利率已經降至低位并有進一步下降的空間。

    因為以上原因,長期利率在2018年從接近4%的高位降至3.2%左右,2019年伊始進一步降至3.1%左右。未來幾個月,資金需求收縮和供給擴張的情況大概率延續,長期利率將繼續下降,債券牛市還能持續幾個月,但可能持續不到年底。

    牛了一年的債市還能投資嗎?

    接下來看期限利差。出于流動性的考慮,用10年期和1年期政策性金融債來分析。因為未來一段時期貨幣政策偏寬松,存款準備金率大概率還會下降,甚至有降息的可能,因此長短期利差大概率向上,短期利率下降會快于長期利率,但空間不大。

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    此外再看信用利差。等級越高的信用債,其信用利差越受到流動性風險影響,等級越低越受到信用風險影響。

    2018年由于經濟下行和違約事件增加,信用風險上升,不同等級的信用債的信用利差出現顯著分化。2019年隨著政策和融資環境的改善,預計投資級信用債的信用利差下降,因此投資級信用債表現好于利率債,而低等級信用債暫時仍需謹慎。

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    有投資者可能記得我們在2017年底建議穩健回報需求應關注債券資產的配置良機。主要原因是2017年先后看到經濟增速和通脹見頂回落,之后大概率會看到貨幣政策從此前的中性偏緊變為中性偏松。在10年期國債收益率升至接近4%的時候大概率可以判斷為長期利率的頂部區域,從一至兩年的配置時間來看是好的時機。

    2018年債市和債基大幅跑贏股市和股基,行情在我們預期之內但程度超出我們預期。

    現在是2019年1月中旬,10年期國債收益率已經降至3.1%的歷史偏低水平,債基還能繼續持有嗎?根據前面對長期利率、期限利差和信用利差的方向的分析,債基可以繼續持有,相對利率債更看好投資級信用債。

    但債券牛市的剩下時間可能不會太長。未來某個時候隨著經濟增速結束下行,我們就要考慮逐步降低債基的配置比例。在此之前我們應該會看到緊信用變成寬信用(觀察M2與社融增速、各類融資利率)。當前的經濟下行在未來結束之后可能轉為穩定而非短期顯著回升,因此債市可能在牛市之后震蕩一段時期而不是很快變成熊市。

    順便一提,在寬信用的背景下,股市大概率是牛市。

    End

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